BizReporter nr 03 - 2000.03.05
|
Paweł Ścibek
|
Jak zostać arbitrażystą?
Arbitraż znany jest na rynku od dawna. Jako pierwsi zaczęli go stosować jeszcze przed wojną Amerykanie. Wykorzystywali oni fakt notowania akcji niektórych spółek na giełdzie Nowojorskiej i zarazem Londyńskiej. Różnica cen między tymi rynkami była na tyle duża, że inwestorom opłacała się jednoczesna sprzedaż i kupno tych samych lub ekwiwalentnych papierów wartościowych na różnych rynkach. Zyski musiały starczyć na pokrycie wszystkich kosztów w tym kosztów transportu papierów, które wtedy jeszcze były zmaterializowane.
W dzisiejszych czasach sprawa arbitrażu wygląda nieco inaczej. Inwestorzy wykorzystują różnice cen między rynkiem kasowym i terminowym. Na rynkach światowych transakcje arbitrażowe majš znaczšcy udział w ogólnej sumie obrotów na rynkach. Na polskim rynku terminowym dostępne są m.in. kontrakty na kurs indeksu Wig 20, na kurs dolara czy euro i wydają się one być najodpowiedniejszymi do arbitrażu ze względu na łatwą możliwość kupna instrumentu bazowego.
Koncepcja arbitrażu polega na wykorzystaniu niewłaściwej relacji cenowej między instrumentem bazowym a kontraktem terminowym na ten instrument. Jest to raczej oferta dla "dużych" inwestorów ze względu na wiele trudności z nim związanych. Jak wiemy, rynki terminowe w Polsce cechuje słaba płynność, czyli możemy mieć problem z obrotem większą ilością kontraktów. Kolejną niedogodnością są znaczne nakłady pieniężne poniesione przy arbitrażu. Najważniejszš zaletš tych transakcji jest minimalne ryzyko. Tym właśnie różni się arbitraż od spekulacji. Spekulant godzi się na zysk przy sporym ryzyku, arbitrażystę zaś interesuje zysk bez ryzyka. Brzmi to jak chwyt reklamowy, ale tak nie jest. Jeśli ktoś nie czuje się pewnie na rynkach terminowych i w zawiłych procedurach bankowych powinien ten "zysk bez ryzyka" pozostawić specjalistom.
Arbitraż na kontraktach na Wig 20.
Jak wcześniej wspomniałem, arbitraż polega na wykorzystaniu niewłaściwej relacji między ceną kontraktu a ceną instrumentu bazowego na który opiewa kontrakt. Wiemy, że cena kontraktu na Wig 20 rzadko kiedy jest taka sama jak iloczyn tego indeksu i mnożnika. Tu właśnie stwarza się pole do działania dla arbitrażystów. Różnica między ceną kontraktu a ceną instrumentu bazowego nazywa się bazą. Im większa baza tym zysk będzie większy. Dla przykładu: indeks Wig 20 ma wartość 1300, kontrakt 1330. W tym dniu baza wynosi 30 punktów. Do zrozumienia zasad arbitrażu musimy zdefiniować pojęcie bazy teoretycznej. Jest to różnica między wartością przyszłą indeksu w dniu wygaśnięcia a wartością obecną na rynku kasowym. Będzie to nam potrzebne w ocenianie czy kontrakt jest niedowartościowany czy przewartościowany. W obu przypadkach zawieramy inne transakcje.
Gdy kontrakt terminowy jest przewartościowany czyli wartość bazy jest wyższa od wartości bazy teoretycznej należy kupić instrument bazowy i jednocześnie sprzedać kontrakt terminowy. W przypadku kontraktów na indeksy instrumentem bazowym jest portfel akcji zbudowany zgodnie z zawartością poszczególnych spółek w tym indeksie.
Gdy kontrakt jest niedowartościowany zamyka się przed nami szansa zarobku na arbitrażu, z powodu braku na naszym rynku krótkiej sprzedaży. Jednak na przyszłość warto wiedzieć, że w takiej sytuacji kupujemy kontrakt i sprzedajemy portfel akcji.
Aby stwierdzić, czy kontrakt jest zbyt drogi w stosunku do indeksu należy policzyć wartość teoretyczną kontraktu w dniu wygaśnięcia. Wyznaczamy ją zakładając, że zmieni się ona tak jak wartość portfela zainwestowana w obligacje czy bony skarbowe. Dla łatwiejszych obliczeń załóżmy stopę oprocentowania wolną od ryzyka wynoszącą 20 proc. Liczba dni do wygaśnięcia kontraktu: 9 a aktualny poziom Wig 20 1300pkt. Wartość teoretyczną kontraktu obliczyć można w następujący sposób:
1300*[1+(90/360)*0,20]=1365
Wartość teoretyczna bazy wynosi więc 65 punktów (1365-1300).
|
Gdyby wartość indeksu nie uległa zmianie, wartość teoretycznej bazy zmniejszała się liniowo aż do wartości zerowej w dniu wygaśnięcia. Załóżmy, że 60 dni przed datą wygaśnięcia Wig 20 wynosi nadal 1300, a kurs kontraktu terminowego 1360. Baza w tym wypadku wynosi 60 punktów. Natomiast baza teoretyczna teraz wynosi 65*(60/90)=43 punkty. Czyli kontrakt jest przewartościowany. W takiej sytuacji możemy dokonać następującego arbitrażu.
1) Kupujemy 10 kontraktów po 1360 pkt. Wartość transakcji 136000zł.
2) Zaciągamy kredyt wysokości 130000zł na zakup portfela akcji pamiętając o odpowiednich proporcjach.
W dniu wygaśnięcia sprzedajemy akcje, spłacamy pożyczkę i zamykamy pozycję w kontraktach. W dniu wygaśnięcia możemy rozważyć trzy przypadki: indeks wzrósł, spadł bądź nie zmienił się. Z powodu ograniczonej objętości artykułu zajmiemy się tylko jednym przypadkiem. Rozważmy spadek indeksu o 10 %. W związku z tym wynosi on teraz 1170.
Zwrot z pozycji w kontraktach terminowych przedstawia się następująco:
190pkt.*10 kontraktów*10zł=19.000 zł.
Nieco gorzej wygląda zwrot z portfela. Ponieważ indeks spadł 10 proc. to nasz portfel również stracił 10 proc. i przyniósł stratę 13000. Po stronie strat należy również zapisać koszty poniesione z tytułu kredytu. Czyli 20%*(60/360)*130.000=4.300zł. Przeprowadźmy teraz ogólny bilans: 19.000zł+(-13.000zł)+(-4.300zł)=1.700 zł.
Nasze transakcje przyniosły zysk w wysokości 1.700zł przy środkach własnych rzędu 20 tys. zł na zabezpieczenie kontraktów. Jeśli dodamy, że ryzyko było prawie równe zeru to jest on całkiem przyzwoity. Można zauważyć, że zysk zależy tylko od tego ile kontraktów zawarliśmy i jaka była różnica między bazą a bazą teoretyczną. Nie ma natomiast wpływu poziom indeksu w dniu wygaśnięcia. Niezależnie od poziomu indeksu osiągniemy ten sam zysk. W przykładzie założyliśmy, że stopa dywidendy wynosi 0 proc. Czyli w normalnej sytuacji wysoce prawdopodobne jest, że inwestor przypadkiem "załapie się" na dywidendę którejś ze spółek zwiększając jeszcze swój zysk. Nie można zapominać, że przykład nie przewiduje prowizji maklerskich. W dniu pisania artykułu wartość indeksu i cena kontraktów była równa podanym w przykładzie, tak więc arbitrażyści do dzieła.
Arbitraż na kontraktach na kurs dolara.
Kontrakty na walutę są dużo łatwiejszym obiektem arbitrażu. Wiąże się to z tym, że nie jesteśmy zmuszeni nabywać portfela akcji. Tutaj instrumentem bazowym jest waluta obca, w tym przypadku dolar. Nie mniej jednak jest to też zadanie trudne, wymagające dużej wiedzy i sporych nakładów finansowych. W tym przypadku możliwe jest zarabianie zarówno przy niedowartościowaniu jak i przewartościowaniu kontraktu.
Znowu niewłaściwa relacja między instrumentem bazowym a kontraktem terminowym. Możliwość arbitrażu powstaje gdy kurs terminowy odbiega znacznie od wartości teoretycznej kontraktu.
Aby rozważyć arbitraż potrzebne nam będą stawki trzymiesięczna LIBOR i WIBID. W dniu pisania artykułu wynosiły one odpowiednio: 6,2 proc. i 17,08 proc. . W tym przypadku widzimy, że kontrakt terminowy jest niedowartościowany i można dokonać arbitrażu. Jak to zrobić?
1) Pożyczamy 1.000.000 $ po stawce LIBOR czyli 5,7proc.
2) Sprzedajemy pożyczone dolary po kursie kasowym. Przyniesie to 4.112.000zł (1$=4,1120zł).
3) Kwotę w złotówkach składamy w depozyt trzymiesięczny po stawce WIBID czyli 17,08 proc.
4) Kupujemy 100 kontraktów terminowych na USD po 417 zł.
Po upływie trzech miesięcy, w dniu wygaśnięcia podliczamy swoje zyski niezależnie od kursu dolara. Zakładamy, że kurs USD w dniu wygaśnięcia wyniósł 4,17zł. Wobec tego ostateczny kurs rozliczeniowy kontraktu wynosi 417zł.
Otrzymujemy zwrot złożonego depozytu złotowego z odsetkami, czyli:
4.112.000zł*(1+WIBID/4)=4.287.582zł.
Otrzymane złotówki zamieniamy na dolary po kursie kasowym (4,17zł). Daje to nam 1.028.197$. Należy teraz zwrócić kredyt dolarowy wraz z odsetkami. Wynosi on:
1.000.000*(1+LIBOR/4)=1.015.500$.
Wyraźnie widać, że dzięki temu osiągnęliśmy zysk równy 12.697$.
Przedstawię teraz uproszczony schemat postępowania w przypadku przewartościowania kontraktu.
1) Pożyczamy złotówki po stawce WIBOR, za które kupujemy dolary po kursie kasowym.
2) Zakupione dolary składamy w depozyt wg stawki LIBID
3) Sprzedajemy kontrakty terminowe na dolara.
Zysk na kontraktach dolarowych jest łatwiejszy do osiągnięcia. Warto zwrócić uwagę, że eliminujemy tu pośredników. Sami sprzedajemy czy kupujemy instrument bazowy zostawiając dla maklerów tylko niską prowizję z obrotu na rynku terminowym. Poza tym mamy prawie 100 proc. pewność, że sprzedamy dolary kiedy będzie taka potrzeba nie martwiąc się o ewentualne kursy nietransakcyjne jak w przypadku akcji. Niestety tutaj również przeszkodą może być głębokość i płynność rynku. Ostatnio obserwujemy wzmożoną aktywność graczy na rynkach terminowych. Oczywiście wiąże się to z krótką sprzedażą. Utrzymujący się z giełdy muszą jakoś zarabiać. Ten większy ruch widać niestety jedynie na kontraktach na Wig 20, a kontrakty na dolara nadal cechuje znikomy obrót.
Na zakończenie trzeba przypomnieć, że działalność arbitrażystów na rynkach terminowych jest olbrzymią korzyścią dla innych jego uczestników, ponieważ znacznie poprawiają oni płynność gdyż operują zazwyczaj dużymi ilościami kontraktów.
+ GIEŁDA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE - www.gpw.com.pl
Tekst ukazał się w lutowym numerze miesięcznika Profesjonalny Inwestor.
|